探討設計企業(yè)具有超越周期的成長路徑，核心在于企業(yè)的賽道邏輯和所能看的清晰的發(fā)展軌跡。我們試圖論證設計企業(yè)邊際變化有以下4點：

1） 中國大陸電子產(chǎn)業(yè)集聚效應催生上游半導體供應鏈本土化需求，以及工程師紅利是大環(huán)境邊際改善；

2） 賽道邊際轉(zhuǎn)換邏輯在于過去十年以下游的應用驅(qū)動設計公司的成長轉(zhuǎn)換為由設計公司主導應用正在發(fā)生；

3）“高毛利”紅利消散傳導使得新進入者憑借低毛利改變市場格局獲得市值成長，模擬企業(yè)的長期高毛利格局有可能在邊際上轉(zhuǎn)變；

4）拐點信號需要重視企業(yè)的研發(fā)投入邊際變化，輕資產(chǎn)的設計公司無法直接以資產(chǎn)產(chǎn)生收益來直接量化未來的增長，而研發(fā)投入邊際增長是看企業(yè)未來成長出現(xiàn)拐點的先行信號

半導體設備行業(yè)的確定性邊際變化是中國集成電路產(chǎn)線的建設周期將會集中在2017H2-2018年釋放。在投資周期中，能夠充分享受本輪投資紅利的是半導體設備公司。無論是海外還是國內(nèi)的半導體設備標的，從邏輯上來講都是非常順理成章的。我們深入細拆每個季度大陸地區(qū)的設備投資支出，以此為節(jié)奏來觀察投資時點的判斷。判斷中國大陸地區(qū)對于設備采購需求的邊際改善2017 3Q開始，在2018H1達到巔峰。

半導體封測板塊業(yè)績確定性兌現(xiàn)，以產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律為內(nèi)因，疊加下半年行業(yè)行業(yè)邊際改善確定的催化。試圖從規(guī)模、投資和技術(shù)三個維度來證明大陸封裝企業(yè)已經(jīng)在追趕全球封測龍頭的道路上取得了跨越式的突破，因此是板塊中真正能享受本輪半導體復蘇帶來的產(chǎn)業(yè)鏈受益紅利。而邊際上的改善在于增量的市場機會以及估值重塑，我們詳細論證。


1 設計——春江水暖鴨先知

探討設計企業(yè)具有超越周期的成長路徑，核心在于企業(yè)的賽道邏輯和所能看的清晰的發(fā)展軌跡。設計公司的核心競爭力是人才和專利壁壘。設計公司核心指標要素是研發(fā)投入，取得核心競爭力的關(guān)鍵。設計公司的面向下游廣泛，沒有通用邏輯放之四海而皆準，討論人為基礎(chǔ)，技術(shù)核心為導向，找準的是市場空間+賽道+成長速度。


統(tǒng)計設計公司的增速明顯優(yōu)于整體行業(yè)增速。處于行業(yè)上游位置具有高壁壘和行業(yè)敏感性，主動尋求未來應用判斷走勢，正確的實現(xiàn)路徑將迅速擴大企業(yè)規(guī)模和增長。歷史證明設計公司的成長速率遠高于行業(yè)平均水準。


資本市場傾向于給高風險收益比予估值溢價，當成長邏輯得到驗證時往往伴隨戴維斯雙擊。很多設計公司成為“一代拳皇”往往是順應趨勢下的爆發(fā)性增長。


設計企業(yè)產(chǎn)業(yè)邊際變化邏輯

中國大陸電子產(chǎn)業(yè)集聚效應催生上游半導體供應鏈本土化需求，以及工程師紅利是大環(huán)境邊際改善。中國電子產(chǎn)業(yè)在全球的地位已經(jīng)得到快速的提升，進入主流產(chǎn)品如蘋果供應鏈的企業(yè)數(shù)量不斷增多?，F(xiàn)在已經(jīng)形成了一個非常齊備的終端電子產(chǎn)品的生態(tài)，并且從出口導向型市場轉(zhuǎn)變?yōu)橄M型主導市場，下游終端產(chǎn)品對上游半導體行業(yè)供應鏈本地化需求強烈。就產(chǎn)業(yè)環(huán)境而言，中國還有一個優(yōu)勢在于工程師紅利。過去20 多年，中國培育了大量高等工科教育畢業(yè)生，中國每年培養(yǎng)的工程師的數(shù)量，相當于美國、歐洲、日本和印度培養(yǎng)出來的工程師的總數(shù)，工程師紅利明顯。


賽道邊際轉(zhuǎn)換邏輯在于過去十年以下游的應用驅(qū)動設計公司的成長轉(zhuǎn)換為由設計公司主導應用正在發(fā)生。

從需求層面看企業(yè)成長空間。類似90年代的PC和10年的智能手機帶來的億級大空間增量市場將很容易推動企業(yè)的快速增長。設計企業(yè)能夠在成長軌跡上實現(xiàn)跨越式突破的可能性來自于賽道的選擇。


但站在現(xiàn)在時點看，人工智能是確定性的方向，在所有已有領(lǐng)域的人工智能滲透，都將極大的改變?nèi)祟惖纳?。處于最前沿的芯片公司的革新正在以此而發(fā)生，重新定義底層架構(gòu)的芯片，從上游推動行業(yè)的變革。在并沒有具體應用場景爆發(fā)之前已經(jīng)給予芯片公司充分的高估值就是認可設計公司的價值。

“高毛利”紅利消散傳導使得新進入者憑借低毛利改變市場格局獲得市值成長，模擬企業(yè)的長期高毛利格局有可能在邊際上轉(zhuǎn)變。高毛利在于創(chuàng)新和領(lǐng)先技術(shù)的壁壘造成的壟斷，以及在賽道上的優(yōu)先優(yōu)勢。但隨著中國芯片設計企業(yè)進入芯片領(lǐng)域的擴散，有些幾十年行業(yè)格局沒有發(fā)生變化產(chǎn)業(yè)格局穩(wěn)定的壟斷性行業(yè)有可能發(fā)生變化。

以數(shù)字芯片AP供應商高通（統(tǒng)計高通的QCT芯片售賣業(yè)務，剔除QTL授權(quán)業(yè)務高毛利）和聯(lián)發(fā)科的毛利率對比，推導在競爭者進入令原先領(lǐng)先者毛利下降的趨勢和變革的發(fā)生是長期不可逆的趨勢，而在過程中以低毛利率進入的競爭者獲得了成長。從一家獨大的高通到現(xiàn)時高通聯(lián)發(fā)科共驅(qū)動，證明新進入者依靠低毛利成長改變行業(yè)格局的邏輯成立。

模擬芯片市場，主要玩家TI和ADI長期享受高毛利紅利，產(chǎn)業(yè)格局尚未發(fā)生質(zhì)變。但以數(shù)字芯片歷程推導，在通用市場新進入者憑借低毛利改變市場格局，獲得市值成長的邏輯可以順推。


拐點信號需要重視企業(yè)的研發(fā)投入邊際變化，輕資產(chǎn)的設計公司無法直接以資產(chǎn)產(chǎn)生收益來直接量化未來的增長，而研發(fā)投入邊際增長是看企業(yè)未來成長出現(xiàn)拐點的先行信號。設計公司高壁壘的核心是創(chuàng)新。創(chuàng)新就是創(chuàng)造市場上還沒有的產(chǎn)品或成本。創(chuàng)新的商業(yè)性質(zhì)鑄就了公司的壁壘，定價能力決定了超額利潤，研發(fā)的作用是制造和提高進入壁壘，，超額利潤吸引新的進入者，打破現(xiàn)有廠商的壟斷，迫使后者繼續(xù)創(chuàng)新，技術(shù)迭代。創(chuàng)新的指標就是研發(fā)投入量化正相關(guān)衡量。

選取美股各個領(lǐng)域的龍頭公司和A股設計公司的研發(fā)占比情況，發(fā)現(xiàn)中國公司的研發(fā)占銷售占比和美國公司相差不大，甚至像全志科技還遙遙領(lǐng)先。


投資圖譜




2 設備——確定性的訂單邊際改善增量

2016H2-2018是半導體景氣周期的開啟，也是半導體設備的大周期。在景氣度上行時間點上，通常也會伴隨設備周期的上行。

美股重要的設備公司AMAT上調(diào)了2017年WFE（Wafer Fabrication Equipment）投資的預期，從2017年初5%全年增長上調(diào)至15%，上調(diào)增長再次驗證今明兩年是半導體設備大年周期的開啟。同時預期WFE在今明兩年將迅速達到400億美元。已經(jīng)給出2017-2018半導體景氣度上行的判斷，同時我們也看到半導體景氣度的上升帶來對半導體設備的需求，全球WFE也在2010年之后再次達到了同比增速的高點。


設備企業(yè)產(chǎn)業(yè)邊際變化邏輯

半導體投資的確定性主線投資機會之一是中國集成電路產(chǎn)線的建設周期。這段周期將會集中在2017H2-2018年釋放。在投資周期中，能夠充分享受本輪投資紅利的是半導體設備公司。無論是海外還是國內(nèi)的半導體設備標的，從邏輯上來講都是非常順理成章的。
關(guān)注半導體設備投資，必須先區(qū)分存量市場和增量市場空間。存量市場主要以中芯國際，華力微等國內(nèi)現(xiàn)有產(chǎn)線的資本支出為主，增量來自于已經(jīng)公布的國內(nèi)計劃新建的晶圓廠。

公布的密集投資的晶圓廠建設投資金額和時間節(jié)奏。


投資的晶圓廠以Foundry（中芯國際，華力微，聯(lián)電）和IDM（長江存儲，合肥長鑫，福建晉華）為主。經(jīng)驗公式，每1000片12寸晶圓線的設備投資以1億美金計。我們折算總的投資金額為600億美金，具體設備投資額480億美元。


我們繼續(xù)深入細拆每個季度的設備投資支出，以此為節(jié)奏來觀察投資時點的判斷。我們假設的基礎(chǔ)：1）對于存量產(chǎn)線，我們按照公司披露的Capex支出為參考，按照55%的Capex比例計算設備每季度的采購額；2）對于新建產(chǎn)線，我們按照披露的投資Capex，按70%的比例計算設備的采購額，同時結(jié)合預期的產(chǎn)線建設完工期和設備的leadtime，計算每季度的采購額。



判斷中國大陸地區(qū)對于設備采購需求的邊際改善2017 3Q開始，在2018H1達到巔峰。對于投資而言，關(guān)注的是訂單增量，我們分析國內(nèi)晶圓廠產(chǎn)線建設帶來的對設備采購的邊際增量。設備采購周期開啟從2018Q1開始見到累積的訂單驅(qū)動。


隨著國內(nèi)產(chǎn)線建設周期的開啟，追溯上游的設備采購訂單，受益公司集中在海外重要的設備公司。當然，設備的采購邏輯不止集中在中國大陸地區(qū)，隨著先進制程的開啟和3D NAND的集中投產(chǎn)，設備企業(yè)的大年周期開啟還剛開始。

邊際的改善來自于每季度訂單的變化，我們以AMAT的季報披露的數(shù)據(jù)為判斷，驗證到來自中國大陸地區(qū)的訂單額正在攀升，同樣驗證了我們對于正在增長的中國產(chǎn)線建設帶動下的設備采購正進入上升通道。


設備公司投資圖譜


3 封裝——基本面3因素及增量市場邊際改善以及估值重塑

封測板塊業(yè)績確定性兌現(xiàn)，以產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律為內(nèi)因，疊加下半年行業(yè)邊際改善確定的催化。

1 ）從行業(yè)規(guī)模來看，全球半導體產(chǎn)值將繼續(xù)呈現(xiàn)上揚趨勢。行業(yè)規(guī)模正增長，封測和行業(yè)呈正相關(guān)。

2） 通過觀察封裝設備BB值對于A股有更多的指導意義。2017年前兩個月的封測設備BB值在1.49左右，預示今年下半年封測行業(yè)的需求拉動產(chǎn)能填滿可以高看一線。同時，全球最大的封裝設備供應商ASM Pacific最新財報披露，公司2017年前兩個月新增訂單已超過2016Q1訂單總額。預計今年尤其在Wafer Level Fanout封裝產(chǎn)品上將產(chǎn)生貢獻。我們判斷這其中來自中國大陸地區(qū)的封裝企業(yè)龍頭公司長電科技、華天科技等作出了很大貢獻。

3)強調(diào)在后摩爾定律時代，封測企業(yè)的角色重構(gòu)對估值的重塑。從超越摩爾定律角度看，SiP和Fanout兩項技術(shù)將重構(gòu)封測廠的地位和角色，向方案解決商轉(zhuǎn)變過程中，封裝企業(yè)的地位將進一步提升。

4) 相較于其他子板塊，封側(cè)板塊的業(yè)績確定性最為明顯。

自上而下來看，觀察封測設備的BB值對于A股有更多的指導意義，我們觀察封測設備BB值判斷國內(nèi)的封測企業(yè)將迎來景氣上揚階段。作為國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)鏈里最具有確定性業(yè)績兌現(xiàn)的板塊，相較于前端設備的BB值，封測行業(yè)設備BB值顯示出更強的周期性，而且周期以一年為期。從周期角度看，Q3Q4通常為半導體封測行業(yè)開工率較高的時期，而設備訂購的leadtime以半年為期，因此封測行業(yè)的BB值在Q1會向上揚。我們通常可以通過Q1的封測行業(yè)設備BB值來判斷半年后的封測景氣度。2017年前兩個月的封測設備BB值在1.49左右，預示今年2H封測行業(yè)的需求拉動產(chǎn)能填滿可以高看一線。


封測企業(yè)產(chǎn)業(yè)邊際變化邏輯

一切先行指標的預計脫離不了基本面的分析和判斷，我們將試圖從規(guī)模、投資和技術(shù)三個維度來證明大陸封裝企業(yè)已經(jīng)在追趕全球封測龍頭的道路上取得了跨越式的突破，因此是板塊中真正能享受本輪半導體復蘇帶來的產(chǎn)業(yè)鏈受益紅利。

1）規(guī)模效應邊際改善持續(xù)提升增強企業(yè)行業(yè)地位

封裝本質(zhì)上是集成電路產(chǎn)業(yè)鏈中賺錢最難的行業(yè)，需要通過不斷加大投資來賺取每一塊錢上的邊際增量。國內(nèi)封測三強（長電科技、華天科技、通富微電）的銷售額在2016年合計達到280億（長電科技180億，華天科技50億，通富微電49億），同時期日月光的銷售額約合人民幣339億人民幣（日月光的封裝業(yè)務部分），矽品的銷售額184億人民幣，安靠的銷售額246億人民幣。我們認為，經(jīng)過這些年的發(fā)展，中國大陸的封測行業(yè)率先躋身全球集成電路產(chǎn)業(yè)鏈分工，充分享受全球半導體行業(yè)增長帶來的行業(yè)紅利。我們也可以看到，大陸封裝企業(yè)依托下游市場的帶動，在增速方面會顯著優(yōu)于海內(nèi)外同類企業(yè)。


封裝企業(yè)在經(jīng)過M&A之后，優(yōu)質(zhì)的海外客戶逐漸導入，迎來了增單機會。一定要重視的是，封裝企業(yè)的客戶多樣化可以在為企業(yè)降低風險的同時提升規(guī)模效應。在國內(nèi)企業(yè)的擴張過程中，海外客戶的導入對于企業(yè)的增長有很大的裨益。中國的封裝企業(yè)在完成重要的M&A之后（長電科技收購星科金鵬，華天科技收購FCI，通富微電收購AMD封裝廠）除了技術(shù)上的引進，借助收購贏得Tier1的客戶是很重要的。而在企業(yè)快速增長過程中，增加的重要海外客戶都是企業(yè)經(jīng)營邊際上的提升。


2） Capex邊際改善提升企業(yè)未來盈利能力

封裝企業(yè)的重投資屬性決定了只有在資金投入的情況下，才能保證不斷獲得利潤的回報。衡量封裝企業(yè)是否能持續(xù)保持發(fā)展態(tài)勢的評判重要指標毫無疑問是Capex。觀察從2013-2016年海內(nèi)外封裝企業(yè)的Capex投資，海外的日月光和安靠都處于均衡的狀態(tài)，每年的投資穩(wěn)定在一個平均的水平，因此穩(wěn)定的投資帶來的是穩(wěn)定的回報；而大陸企業(yè)明顯有不斷上升的趨勢，也能讓回報不斷的呈現(xiàn)上升增長軌道。


3）大陸封裝企業(yè)先進封裝比例邊際改善優(yōu)于行業(yè)水準

我們認為封裝不是一個2000億人民幣的存量市場，而仍然是一個處于不斷增長中的增量市場。增量來自于先進封裝的貢獻。我們觀察全球先進封裝市場的演進，在2016年先進封裝比例占封裝市場總量的比例為30%。同時，國內(nèi)三強2016年營收構(gòu)成來看，先進封裝占比的平均值為35%。我們認為國內(nèi)三強的先進封裝已經(jīng)處于行業(yè)平均水準之上。


從先進封裝的掌握程度來看，中國的封裝企業(yè)和海外相比也不遑多讓。


封測企業(yè)未來成長上限——關(guān)于EPS和PE的思考

我們接下來的思考是，封裝企業(yè)在已經(jīng)出現(xiàn)規(guī)模效應和技術(shù)演進之后，從現(xiàn)在往后看，行業(yè)的天花板是否已經(jīng)出現(xiàn)？是否還有增量的市場機會以及估值重塑？我們也將試圖從幾個角度來重新再思考這些問題。

估值重塑來自于后摩爾定律時代封裝企業(yè)的角色重構(gòu)

在后摩爾定律時代，封測企業(yè)正在向方案解決商的角色轉(zhuǎn)變，地位也會被重新定義和架構(gòu)。扮演愈來愈重要的角色。與傳統(tǒng)封測企業(yè)所承擔的職責不同，隨著芯片工藝發(fā)展遇到了瓶頸，整體系統(tǒng)性能的提升成為關(guān)注的重點。封測企業(yè)不再是簡單的芯片封裝和測試，而會轉(zhuǎn)變?yōu)榉桨附鉀Q商。從這個角度而言，封測廠的地位會被重新定義和架構(gòu)。


從超越摩爾定律角度看，SiP將重構(gòu)封測廠的地位和角色，向方案解決商轉(zhuǎn)變。封裝廠需要提供：從芯片封裝到系統(tǒng)集成的整體解決方案；具備系統(tǒng)設計和測試能力；除了傳統(tǒng)芯片封裝之外，EMI防護，3D/嵌入式封裝結(jié)構(gòu)，嵌入式天線等高集成度方案的know how，都將由封裝廠來掌握。進一步而言，封裝廠將從單純的為某一家Fabless提供芯片封裝方案，轉(zhuǎn)變成為下游的整機商提供完整的系統(tǒng)解決方案，比如封裝廠將瑞薩的MCU和博通的無線芯片封裝在同一個package里，這在IoT的應用來看，是非常常見的。從封裝，應用，市場3個維度來看，封裝廠將針對不同的封裝原件使用不同的封裝技術(shù)，再將其整合在一起，滿足下游應用的不同需求。


從摩爾定律角度看，F(xiàn)OWLP將延續(xù)封測領(lǐng)域的“先進制程”。隨著晶圓廠在先進制程上的進展，不斷滿足摩爾定律的要求，每一顆晶圓的尺寸在不斷縮小。然而，同制造技術(shù)不同，后道封測并不遵從摩爾定律的發(fā)展，換言之，直接在晶圓上的植球尺寸，不會滿足同比例縮小的技術(shù)演進。對于封測廠商來說，隨著I/O口的增多和晶圓尺寸的縮小，如何再滿足封裝管腳的引出，是一大挑戰(zhàn)。因此，我們將Fanout技術(shù)視為摩爾定律發(fā)展下，封測廠的“先進制程”。Fanout技術(shù)會更多的應用于SoC，比如臺積電為蘋果A10提供的InFo，就是Fanout的一種。中道制造和后道封裝的融合，而嫁接之間的橋梁就是Fanout。


增量EPS來自于國內(nèi)產(chǎn)線的建設帶動

晶圓廠擴張帶來的潛在增單效應對于封裝廠來說是提升行業(yè)天花板的上限。毫無疑問，國內(nèi)目前在建晶圓制造線有15條，未來產(chǎn)能將達85萬片/月。國內(nèi)的制造投資如火如荼，但是配套的封測廠并沒有相應增多。上游廠商多，下游封測少，未來封測廠必將成為產(chǎn)能輸出的卡口，地位會有所一步提升。

在建的晶圓廠能夠給封裝企業(yè)帶來多少潛在的營收增量，我們根據(jù)現(xiàn)有的存量市場上晶圓廠的產(chǎn)能輸出和封裝廠的營收之間的數(shù)據(jù)進行大致的測算。結(jié)論是按照現(xiàn)有的制造和封測產(chǎn)能對比，新增的產(chǎn)出將給封裝廠帶來50億美金市場的增量。

投資圖譜


2017-09-04  來源：鳳凰資訊